【万向区块链蜂巢学院公开课】第四课：全球稳定币与央行数字货币

图 4：Token 及其交易

图 5 从经济角度总结了主流区块链的设计。 目前主流的区块链系统，无论是公链还是联盟链，无论是采用以比特币为代表的UTXO模型，还是以以太坊为代表的账户模型，无论脚本语言是否图灵完备，是否支持智能合约，无论是否采用有向无环图结构（DAG）等非主流区块链结构，在经济上都符合图5的描述。

Token、智能合约和共识算法都在共识边界内。 Token与智能合约有着密不可分的关系。 共识算法确保共识边界内的无信任环境。 区块链中与 Token 状态或交易无关的信息在共识边界之外，在区块链边界之内。 区块链内外的交互有两种：一种是将区块链外的信息写入区块链； 另一种是Token与链外资产或权利的相互交易或对应。

图 5：区块链的代币范式

Token及其交易的以下属性是区块链应用于金融基础设施的关键（表1）：

表 1：代币范式与金融基础设施的结合

Token是一段存在形式的计算机代码，没有任何内在价值。 那么，Token的价值来源是什么？ Token在中文中一般被翻译成一种标记或一种表示。 符号或表示本身没有价值，价值来自于它们所承载的资产。 用Token承载现实世界的资产（所谓“资产链”），本质上是基于法律法规，利用区块链之外的经济机制，将Token与某些底层资产的价值联系起来。 这个过程离不开一个中心化的可信权威（表 2）。

表二：使用Token承载资产

用Token承载资产必须遵循三个规则。 一是发行规则：中心化受托机构根据底层资产以1:1的关系发行Token。 二是双向兑换规则：中心化受信机构保证Token与底层资产双向1:1兑换。 用户给中心化受托机构1单位底层资产，中心化受托机构向用户发行1单位Token。 用户向中心化受托机构返还1单位Token，中心化受托机构向用户返还1单位基础资产。 三是可信规则：中心化受托机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为Token发行储备的底层资产的真实性和充足性。

在这三个规则的约束下，1单位Token代表1单位标的资产的价值。 Token在二级市场交易时，Token的市场价格会偏离标的资产的价值，但市场套利机制会推动价格回归价值。 一旦不严格遵守这三个规则，市场套利机制的作用就会减弱，Token 的价格就会与标的资产的价值脱钩（不一定完全脱钩）。

可能有朋友会问，账户范式这么发达，为什么还要发展Token范式呢？ 两者在隐私保护方面存在较大差异。 开户通常需要批准，因此具有很高的选择性。 个人银行和支付账户尤其需要遵守严格的身份验证要求。 对于金融账户，一般可以从账户名推断出所有者，但账户内的资产数额只有拥有相关权限的人才可见。 但是，账户范式下的个人信息收集和使用，很容易演变成对个人隐私的侵犯。 区块链对用户高度开放。 任何人只要根据数字签名算法生成一对公钥和私钥，就可以拥有区块链中的地址。 地址具有良好的匿名性，但地址中的 Token 数量和地址之间的 Token 交易对全网可见，不可篡改。 使用Token进行交易似乎蒙上了一层匿名的面纱。 虽然这有助于保护地址所有者的隐私，但也增加了 KYC（“了解你的客户”）、AML（反洗钱）和 CFT（反恐融资）的监管难度。 总之，两种范式各有利弊。

Token范式在法币领域的应用分类

图6是国际清算银行为中央银行数字货币（CBDC）提出的“钱花”模型。 图6从多个维度比较了CBDC与加密货币和银行账户：是基于账户还是基于代币，是只在机构间使用还是普遍可用，是否由央行发行，是否点对点-同行等

图 6：BIS“钱花”模型

表 3 重点介绍了 Token 范式在法定货币领域的应用，并根据两个维度对其进行了分类。 第一个维度：发行人是央行还是民营机构。 第二个维度：目标用户是批发（仅针对机构）还是零售（针对公众）。

表 3：Token 范式在法币领域的应用分类

这里有4个关键概念： 1. 紧耦合账户vs松耦合账户，松耦合账户基本上是Token范式的代名词，但Token范式不一定要依赖区块链才能实现； 2. 央行发行 vs 私人机构发行； 3.单一货币储备VS一篮子货币储备； 4.批发与一般目标。 但不管是哪一种应用，都包含三个要素： 1. 用户界面，即用户如何拥有和使用它； 2.分配与稳定机制； 3.转移机制。

表4对比了这些应用对区块链的使用，不难看出在这方面有很大的灵活空间。

表 4：区块链的不同应用

天秤座

运行机制

一是经济内涵：Libra是以一篮子货币（美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%、英镑7%）为基础的合成货币单位新加坡元），Libra 价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩。 虽然 Libra 不锚定任何单一货币，但它仍将体现低波动性、低通胀、全球接受度和可替代性。

二是储备资产：Libra发行基于100%法币储备。 这些法定储备将由分布在全球的投资级托管人持有，并投资于银行存款和短期政府债券。 法币储备的投资收益将用于支付系统运营成本、保证低交易手续费、向早期投资者（“Libra 联盟”）分红等。Libra 用户不分享法币储备的投资收益.

三是发行和价格稳定机制：Libra联盟会选择一定数量的授权经销商（主要是合规银行和支付机构）。 授权交易商可以直接与法币储备池进行交易。

第四是底层技术：Libra区块链属于联盟链。 Libra 计划初期招募 100 个验证节点，支持每秒 1000 笔交易，以应对正常的支付场景。 100 个验证节点组成 Libra 联盟，该联盟是在瑞士日内瓦注册的非营利组织。

五、治理结构：Libra联盟的治理机构是理事会，由成员代表组成，每个验证节点可以指派一名代表。 Libra 联盟的所有决策都将通过理事会做出，重大政策或技术决策需要三分之二以上成员投票通过。

从货币的角度看 Libra

Libra 作为基于一篮子货币的合成货币单位，与 IMF 的特别提款权一样，是一种超主权货币。 周小川行长对超主权货币进行了深刻阐述。

在发行过程中，Libra 以 100% 的法币储备为基础。 因为它代表一篮子现有货币，所以 Libra 没有货币创造功能。 扩大 Libra 发行量的唯一途径是增加法定货币储备。 如果 Libra 广泛流通，出现基于 Libra 的存贷活动，是否会出现货币创造？ 我们不这么认为。 这要看Libra贷款衍生出来的存款（也就是图7底部的“50个Libra企业存款”，属于账户范式，不属于Token范式）算不算货币。 但可以肯定的是，Libra代表的是一篮子货币，没有真正的货币政策，离货币去国家化还很远。

（贷款前，银行持有100 Libra）

（银行借给企业50个Libra）

（企业在银行存入50 Libra）

图 7：基于 Libra 的存贷活动

Libra 具有保值功能。 但由于货币网络效应以及Libra没有以Libra计价的商品或服务，在Libra发展初期，Libra的交易媒介和记账单位功能会受到限制。 例如，如果消费者使用 Libra 在一个国家购物，他们可能需要在支付过程中将 Libra 兑换成当地货币。 这会影响支付效率和体验。

Libra 可以推动普惠金融。 根据 Libra 联盟的说法，只要用户在手机上安装了 Calibra 数字钱包，就具备了拥有和使用 Libra 的身体条件。 Libra 的交易费用很低。 Libra 联盟成员具有丰富的行业背景和对用户需求的更深入理解，有助于将 Libra 灵活地嵌入到用户生活的多个方面，提高用户使用 Libra 的便利性。

在表3右下方Libra所属的区域（“私募机构发行+零售”），出现了很多稳定币（比如USDC）。 这些稳定的加密货币主要用于加密货币交易所，并没有真正进入普通人的日常生活。 Libra能否成为真正的支付工具，还有待市场检验。 一个不可忽视的局限性是 Libra 联盟链的性能。 每秒1000笔交易，肯定无法支撑亿万人民日常的支付需求。 Libra 联盟链有向公链转型的计划。 公链的开放性更好，但性能更有限。

Libra目前面临的最大争议来自于货币替代：在政治经济不稳定、货币政策失灵（如高通胀）的国家，Libra能否替代该国货币，从而达到类似“美元化”的效果？ 这引发了货币主权的复杂问题。

Libra风险分析

Libra联盟并未披露Libra货币篮子的再平衡机制、法币储备池的管理机制、Libra与组成货币的双向兑换机制，因此难以准确分析市场风险， Libra面临的流动性风险和跨境资金波动风险。 一旦相关信息被详细披露，我们就可以分析这些类别的风险，并评估相应的审慎监管要求。 尤其是Libra货币篮子的再平衡，是Libra经济机制设计中最大的挑战。 目前，以下四个风险点是比较确定的。

第一，如果Libra法币储备池为追求投资回报而实施更激进的投资策略（如投资高比例的高风险、长期或低流动性资产），当Libra面临集中、大额赎回时，法定货币储备池可能没有足够的高流动性资产来应对。 Libra 联盟可能不得不“抛售”法定货币储备资产。 这可能会给资产价格带来压力，并恶化 Libra 系统的流动性状况甚至偿付能力。 Libra 没有中央银行最后贷款人的支持。 如果 Libra 的规模足够大，挤兑 Libra 可能会引发系统性金融风险。 因此，Libra 的法定货币储备将受到审慎监管，体现在债券类型、信用评级、期限、流动性和集中度等要求上。

其次，Libra 法定货币储备由分布在世界各地的投资级托管人持有。 但投资级并不意味着零风险，Libra选择的托管机构应符合一定的监管要求。 如果将一个或多个中央银行纳入 Libra 法定货币储备的托管人中，那么 Libra 就相当于实现了一个“合成 CBDC”。

第三，Libra天然具备跨境支付功能，使用Libra将是跨境、跨币种、跨金融机构。 Libra会对跨境资本流动产生复杂的影响，也会因为这方面的风险而受到审慎监管。

第四，如果以 Libra 为基础的存贷活动伴随着货币创造，那么 Libra 对货币政策执行的影响应该受到相应的监管。 不过，Facebook 和 Libra 团队已经在美国国会听证会上明确表示，Libra 不会有存贷活动。

Libra 面临的合规问题

Libra涉及多个国家和多个货币，必须满足相关国家的合规要求。 例如，美国和欧元区都有发行稳定加密货币的现有监管框架，这些规定将适用于 Libra。 美国相关规定包括： 1. 美国财政部金融犯罪执法网络（FinCEN）的货币服务业务（MSB）牌照； 2.经营涉及国家的汇款许可证； 3. 美元储备必须存放在受 FDIC 保护的银行； 4. 美元储备的真实性和充足性必须由第三方定期审计和披露； 5. KYC、AML 和 CFT 法规。

Clifford Chance 对 Libra 面临的合规问题进行了更全面的审查： 1. 根据 Howey 测试，Libra 是否会被视为美国证券法下的证券？ 2. 如果将 Libra 视为一种虚拟货币（virtual currency），美国商品期货交易委员会可能有权监管欺诈和操纵行为。 3. 由于法定货币储备的存在，Libra在欧盟可能被视为集体投资计划，受到相应的监管。 4. Libra 用户和交易相关的数据隐私保护问题。 5.税收监管问题。

中国人民银行 DC/EP

DC/EP设计的推测

2019年10月24日，政府研究会指出“区块链技术应用延伸至数字金融”。 理解数字金融的关键是理解中国人民银行DC/EP（数字货币/电子支付）。 但迄今为止，中国人民银行并没有公开记载DC/EP的设计，DC/EP的介绍也散见于中国人民银行领导和相关负责同志的讲话和论文中。 梳理对比这些公开渠道信息后，DC/EP应该具备以下核心特征：

一是替代M0，基于100%准备金发行。 数字货币不计算和支付利息，不承担除货币应有的四大功能（价值规模、流通手段、支付手段、价值储存）之外的其他社会和行政功能。 为保证数字货币的发行和提取不改变央行发行的货币总量，商业银行存款准备金与数字货币之间存在等额兑换机制。 在发行阶段，央行扣除商业银行存款准备金，等量发行数字货币。 ; 在提现阶段，央行等额增加商业银行存款准备金，注销数字货币。

二是沿用传统的央行-商业银行双元模式运作框架。 中央银行向商业银行营业库发行数字货币，商业银行受中央银行委托，向社会公众提供数字货币存取款等服务，配合中央银行维护数字货币正常运行货币发行和流通体系。

三是数字货币的表现形式。 从形式上看，数字货币是代表特定金额的加密数字串，由中央银行担保并签字，包括最基本的数字、金额、所有者和发行人的签名等。其中，数字是货币的唯一标识。数字货币，数字不能重复，可以作为数字货币的指标。 数字货币是可编程的，可以附加用户定义的可执行脚本。

四是数字货币的注册中心和认证中心。 登记中心不仅记录数字货币和相应用户的身份，并完成所有权登记； 并记录流向，完成数字货币产生、流通、清点、消亡全过程的登记。 注册中心建立在传统中心化方式的基础上，是一个全新概念的数字货币中心。 认证中心是数字货币可控匿名设计的重要组成部分。 金融机构或高端用户的认证可以使用公钥基础设施（PKI，Public Key Infrastructure），低端用户的认证可以使用基于身份的密码学（IBC，Identity Based Cryptography）。

五是松耦合账户交付+中心化管理模式。 数字货币在交易过程中对账户的依赖程度较低。 它可以像现金一样容易流通，并且可以实现可控的匿名性。 可控匿名的含义是，数字货币只是向中央银行这一第三方公开交易数据，而没有持有者本人的意愿，即使商业银行与商户合作，也无法追踪数字货币的交易历史和使用情况。 数字货币持有者可以直接将其应用于各种场景，有利于人民币的流通和国际化。 相比之下，银行卡和互联网支付是基于紧密耦合的账户模型。

第六是分布式账本的应用。 数字货币登记处不使用分布式账本。 在DC/EP中，分布式账本用于数字货币的确认和登记，并通过互联网提供外部数字货币确认和查询的网站，实现数字货币在线验钞机的功能。 这有两个优点。 一方面，核心发行登记系统与外界隔离保护，同时利用分布式账本的优势，提高确权查询的数据和系统安全性。 另一方面，由于分布式账本仅用于对外提供查询访问，交易处理仍由发行登记系统完成，从而有效避免了现有分布式账本在交易处理上的瓶颈问题。

第七是系统独立性。 数字货币具有普遍性和无处不在的特点，可以在多种交易媒介和支付渠道上完成交易，可以利用现有的金融基础设施。 理论上，银行存款货币和电子货币可以实现的支付网络边界，数字货币也可以实现。

基于姚谦2018年推出的央行数字货币原型系统，我对DC/EP设计的推测如下：

一种是账户松耦合=Token范式。 从中国人民银行披露的公开信息来看，DC/EP并没有像Libra那样使用真正的区块链。 DC/EP虽然不是区块链中的Token，但在非“双花”、匿名性、不可伪造性、安全性、可转移性、可分割性、可编程性等关键特性上与区块链不同。 代币是相似的。 因此，DC/EP仍然属于Token范式，不属于账户范式。

二是DC/EP采用了基于UTXO模型的中心化账本。 这个中心化的账本体现为数字货币发行登记系统，由中央银行维护。 它是中心化的，不需要运行共识算法，因此不会受到区块链的性能瓶颈。 . 中心化账本可以通过哈希函数和 Merkle 树来组织，但是因为它们是由中央银行维护的，所以是否这样做没有什么区别。 更重要的是，央行的信用明显高于商业银行等民营机构。 没有必要在DC/EP中引入以区块链为代表的分布式信任机制，因此DC/EP使用中心化账本是有意义的。 当然，基于UTXO模型的中心化账本也可以看做是“退化”的区块链（或者说只有一个节点的区块链）。 此外，区块链可能用于数字货币的确认和登记，处于辅助地位。

第三个是DC/EP钱包。 用户需要使用DC/EP钱包，其核心是一对公钥和私钥。 公钥也是一个地址，人民币数字证书存放在该地址中。 该数字证书基于100%人民币储备发行。 用户可以看到其他用户的地址，但不一定知道地址所有者的身份。 央行通过央行管理的数字货币注册中心知道地址与用户身份的对应关系，但不一定是强实名制。

第四种是DC/EP交易。 用户可以通过钱包私钥发起地址之间的转账交易。 DC/EP转账交易不像公链中的Token交易一样先广播到点对点网络，然后由矿工打包成块并运行共识算法，而是直接由中央银行记录在中心化账本中。

五是DC/EP的实施策略：先批发（给B），再零售（给C或通用）； 先国内使用，再跨境支付。

图 8 显示了 DC/EP 中的资金流向：

图 8：DC/EP 中的资金流向

DC/EP对支付的影响

在某种意义上，DC/EP与“断直连”后的第三方支付存在同构关系（表5）。 如果DC/EP在技术效率和业务拓展方面做得足够好，那么从用户的角度来看，理论上DC/EP在“断直连”后应该能给第三方支付带来同样的体验。 因此，对于用户而言，DC/EP与第三方支付在应用中存在着相互替代的关系。

表 5：DC/EP 与第三方支付的比较

此外，DC/EP与“断直连”后的第三方支付还有以下相似之处： 1、都是面向普通用户，尤其是零售用户，所以都是所谓的“General Purpose” ”。 2、都是中心化的，基于中央银行-商业银行双元模式。 3、两者对货币供应量和货币乘数的影响较为复杂（详见第四部分）。 4、数字货币不计息，用户在第三方支付机构的余额不计息（此情况不适用于余额宝产品，详见第二部分）。

“断直连”后DC/EP与第三方支付的区别也非常明显。 一是“断直连”后，第三方支付基于第三方支付机构账户和第三方支付机构在央行备付金账户，是紧耦合的账户模型. 数字货币基于中央银行管理的数字货币发行登记系统，是一种松耦合的账户模型。

第二，第三方支付是基于账户的，账户与身份相关联，所以不是匿名的。 数字货币是可控和匿名的。 这会造成两者在隐私保护上的差异。

第三，用户在第三方支付机构的余额是一种支付工具。 第三方支付转账仅限于使用同一第三方支付机构的用户。 例如，微信支付用户和支付宝用户不能直接转账。 数字货币属于M0，在任何场景下都是合法的。

第四，DC/EP对现金的替代作用非常明显，对央行监控资金流向、监管反洗钱、反恐怖融资、反逃税等工作具有很强的政策含义。 DC/EP的可编程性为智能化宏观调控带来了空间，比如货币政策的“前瞻性引导”，姚谦对此有专门的分析。 应该说，数字货币可编程性的应用是数字金融的重要内容。 第三方支付主要替代银行卡、支票等支付工具，政策意义不强。

DC/EP和人民币国际化

DC/EP对人民币国际化的影响主要体现在基于数字货币的跨境支付上。 2015年之前，人民币跨境结算主要有两种模式：代理行和清算行。 2015年，人民币跨境支付系统（CIPS，Cross-border Interbank Payment System）上线。 作为人民币国际化的“高速公路”，为人民币跨境离岸业务提供跨时区资金清算和结算服务（图9比特币密钥几位数，引自《人民币跨境支付系统（CIPS）主要功能及业务管理》 )》，中国人民银行支付结算司研究规划室，2018 年 7 月)。

图 9：人民币跨境支付系统（CIPS）架构

以上跨境支付均以银行账户为基础。 为此，境外银行需要开展人民币业务，境外企业和个人需要开立人民币存款账户。 DC/EP只需要用户拥有一个DC/EP钱包，比开立人民币存款账户要低很多。 数字人民币交易自然是跨境的，DC/EP可以有效扩大人民币在境外的使用。 在这一点上比特币密钥几位数，DC/EP 与 Libra 有着相似的逻辑。

境外银行、企业和个人可以通过两种方式获得数字人民币。 首先，将您持有的人民币与境内银行、企业或个人进行兑换。 这实质上是数字货币发行流通体系通过跨境支付网络向海外延伸。 二是通过外币兑换数字人民币。 这意味着对人民币可兑换性的要求。 境外银行、企业和个人获得的数字人民币，将通过跨境贸易、投融资、金融市场业务等方式流回国内（图10）。

图 10：DC/EP 与跨境支付

包括DC/EP在内的跨境支付虽然可以促进人民币国际化，但跨境支付只是人民币国际化的必要条件，而非充分条件。 人民币国际化离不开一系列制度安排。 货币国际化包括三个维度：贸易结算货币、投资货币和储备货币。 国际化货币应具备以下条件： 1. 可自由兑换； 2、币值稳定，对内体现为通胀率低，对外汇率稳定； 3、依托深度广的跨境贸易场景； 4、国外接受度高； 5、国内金融市场成熟、开放程度高； 6、国内法律环境良好，尤其是在产权保护方面。 这些要求超出了跨境支付的范围。

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